平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环(hu吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思án)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不(吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思bù)会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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